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票据价格指数波动逐渐回升至常态区间

2019-01-22 18:10:57

票据价格指数波动逐渐回升至常态区间

票据价格指数用于衡量票据利率的波动情况,对于市场参与者、监管部门以及研究机构都有重要意义。目前的票据价格指数都存在一定局限性,本文通过选取“中国票据”报价为样本,运用计量方法确定加权系数,旨在建立一个票据价格指数体系,包括票据资金价格指数、票据信贷价格指数、票据综合价格指数,分别反映了票据市场的资金、规模以及总体状况和变化趋势。本文还通过历年的数据和市场信息对票据价格指数体系进行了验证。最后,根据实际和现有的研究成果提出需要尽快完善票据市场的相关建议。

在统计学上,指数是反映由不能直接相加的多种要素所构成的总体数量变动状况的统计分析指标。比如,我们所熟知的股票价格指数或债券价格指数就是用来衡量股票市场或债券市场的价格波动情形。同样,票据价格指数就是对票据利率进行采样并计算出来的用于衡量票据市场价格波动的指数。

构建票据价格指数的意义主要有:一是可以综合反映票据市场价格总体的变动方向和变动幅度。目前,我国还没有形成统一的票据市场,构建票据价格指数来反映整个市场票据利率的变化情况和发展趋势,可以方便票据市场参与者及时准确地了解市场价格变化。二是分析和测定各个因素对票据价格变动的影响方向和程度。票据业务兼具资金和信贷双重属性,影响票据利率的因素主要是资金面和信贷状况,因此可以根据二者的内在联系建立票据价格指数体系,从而测定各构成因素的变动对市场价格的影响情况。三是分析研究票据市场价格在长时间内的发展变化趋势。票据价格指数的综合性和代表性较强,能够反映票据市场价格的总体变化,通过对指数的长期跟踪和分析从中找出规律,并结合自身经验对未来票据价格的走势作出预判,减少买卖票据的盲目性,可以获得更多的收益。四是对市场进行综合评价和测定。票据利率作为市场化时间最早、程度较高的利率品种,部分发挥了基准利率的作用,因此反映票据利率变化的票据价格指数既可以代表票据市场的供需情况以及市场资金和信贷状况,一定程度上也能成为货币市场乃至金融市场的晴雨表。

目前,市场中已经存在的票据价格指数主要是长三角票据贴现价格指数和工银票据价格指数,但它们都有各自的局限。其中,长三角票据贴现价格指数是根据长三角样本金融机构在最近两周买入全部贴现票据的加权平均利率计算而来,并接受当地人民银行和监管机构的监督,因此其代表性和公信性比较高,其缺陷是只能代表区域性的票据市场情况。而工银票据价格指数是由工商银行票据营业部收集全国重点金融机构样本报送的交易价格统计计算得出,其全国性和代表性是不言而喻的,但由于没有监管部门的监督,样本机构的报价未必是本机构的加权平均利率,其公信性要略打折扣。同时,虽然这两种价格指数包含了贴现、转贴现以及回购价格指数,能够反映出相应票据业务种类价格的波动情况,但并没有反映出票据市场的综合情况以及影响票据价格的各个因素情况。本文力求建立一个票据因素价格指数体系,既能体现票据价格的总体走势情况,又能反映票据市场资金松紧程度和信贷状况。

影响票据利率的因素主要包括资金和信贷规模,而不同业务种类的票据价格反映的信息也不尽相同。具体来看,与一般贷款业务非常相似,直贴业务将直接导致信贷规模的增加,因此,直贴利率更能反映信贷的宽松状况;回购业务不会导致信贷规模的变化,这是一种资金业务,回购利率也更能反映资金面的情况;转贴现业务介于二者中间,既与信贷有关,也涉及资金。根据不同业务的特点,本文建立了票据资金价格指数、票据信贷价格指数和票据综合价格指数。其中,票据资金价格指数是由回购利率和转贴利率构成,票据信贷价格指数是由直贴利率和转帖利率构成。此外,票据综合价格指数不仅包含了票据利率,还考虑了报价金额。

价格指数必须具有全国性、代表性和公信性三大特点,因此票据价格的样本选取了“中国票据”以及其他站的报价。“中国票据”是经中国人民银行批准由中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心承办的为票据市场提供交易报价、信息查询和监管服务的专业站,涵盖了全国各个区域及绝大多数的银行业机构,具有较强的市场代表性和公信性。但自2017年6月30日开始,“中国票据”下线,所以相关数据也截至2017年上半年末。本文建立的指数是通过对票据利率进行计量建模确定一个比较稳定的系数比例关系,从而形成票据因素价格指数,因此需要一个能够准确反映市场资金面和信贷规模状况的核心指标,本文选取了银行间同业拆借加权平均利率(月)和金融机构贷款加权平均利率(季)。

1.票据资金价格指数

票据资金价格指数是指通过对“中国票据”的回购利率报价和转贴现利率报价进行系数确定而计算得出的指数,旨在反映票据市场的资金状况和变化趋势。样本数据选择为2005年1月至2017年6月的“中国票据”报价以及银行间同业拆借加权平均利率,从变量之间的相关系数和模型可以看出,回购利率的系数要远远大于转贴利率,这符合票据资金价格指数更注重资金价格的变化,回购是纯资金业务,而转贴还包含信贷的因素

票据价格指数波动逐渐回升至常态区间

即将该时点定义为常态,因此本文也将该时间点选为票据资金价格指数的基期,并将基值定为1000点,基期前后的指数则根据利率变化情况发生相应变动。通过统计可知,票据资金价格指数与票据平均报价的相关性都超过0.98,说明指数能够反映票据市场价格走势,同时银行间同业拆借加权平均利率与指数的相关性也在较高区域,表明该指数能反映票据市场的资金价格走势情况。通过历史数据可以发现,当票据资金价格指数超过1400点的时候,表示市场资金面较为紧张,当超过1800点的时候代表非常紧张;当票据资金价格指数低于700点的时候,表示市场资金面较为宽裕,低于350点代表非常宽松。

自2005年至今,票据市场大约经历了以下4次资金紧张和3次资金宽松。

从2005年年初到2006年上半年,受“宽货币、紧信贷”的货币政策实施影响,央行超额准备金存款利率下调,使得大量挤出资金进入市场,外汇储备高企加速热钱流入,导致市场资金面非常宽裕。票据资金价格指数逐渐回落至低点366,随后缓慢回升;1天期银行间同业拆借加权平均利率基本维持在1.1%至1.9%范围内震荡,平均值仅有1.4%。

2007年10月至2008年1月,这一时期经济运行由偏快转向过热,央行加大货币政策的从紧力度,如2007年央行连续10次上调法定存款准备金率,同时6次上调存贷款基准利率,对市场资金面和信贷规模都产生重大影响,导致市场资金面非常紧张。票据资金价格指数剧烈波动,从1000点飙升至2034点后迅速回落,Shibor隔夜利率一度高达8.52%,2周期限的Shibor最高达到13.58%。同年,票据利率也已完成了以Shibor为基准的市场化进程,因此伴随资金价格一路走高。

2009年上半年至2010年上半年,次贷金融危机爆发,全球面临经济衰退,我国于2008年末推出“四万亿”计划,信贷规模和资金大量投放,资金非常宽松,资金价格创下了历史最低点。票据资金价格指数在350点以下震荡,Shibor隔夜利率处在底部0.8%左右。

2011年春节前后,2010年末存款环比大幅增加1.55万亿元,2011年1月5日商业银行需补交存款准备金2000多亿元。虽然,当月央行为缓解春节资金压力投放基础货币8773亿元,但存款准备金净冻结资金6370亿元,超额准备金更是减少8370亿元,市场资金面出现紧张。这些因素导致资金面较为紧张,票据资金价格指数攀升至1400点左右,Shibor隔夜利率最高达到8%。

2011年年中至2012年年初,资金面较为紧张。2011年5月企业所得税汇算清缴入国库2687亿元,6月末临近半点时点考核,央行又再次上调法定存款准备金率0.5个百分点,约冻结3700亿元资金,市场预期相应发生剧烈变化,惜金情绪蔓延,导致资金价格上涨。此外,受到央行要求从2011年9月开始将信用证、保函和银行承兑汇票保证金存款纳入存款准备金的缴纳范围分批补缴的影响,估计当月大约冻结资金9000亿元,加上9月信贷规模紧张,票据资金价格指数飙升至1940点。这一时期,票据资金价格指数在1464点至1940点之间震荡,其实资金紧张主要是2011年6月末和2012年初,Shibor隔夜利率最高达到8.1667%。

2013年年中至2014年年初,资金面较为紧张,资金紧张主要集中在2013年年中时期。由于5月份企业上缴所得税入库4691亿元,当月新增存款1.09万亿元,6月需补交存款准备金1000亿元。同时,央行加强外汇资金流入管理,导致国内流动性减少;银监会8号文对商业银行非标化债权理财产品要求压缩达标。此外,部分商业银行通过期限错配和杠杆交易进行业务盈利,资金趋紧加剧了流动性压力。所以,金融机构预期已经发生较大变化,市场惜金情绪浓厚,票据资金价格指数在较高位置延续震荡,票据资金价格指数在1379点至1786点之间震荡。

2015年年中至2016年年末,资金面保持相对宽松。一方面,我国货币政策总体保持稳健偏松基调;另一方面,票据市场加强监管,表外票据业务回归表内,票据融资余额大幅增加,规模限制制约了票据利率的下行速度和空间。随着近期金融去杠杆政策影响,资金面总体处于紧平衡状态,利率中枢从底部不断上升。其中,银行间同业拆借加权平均利率最低已至1.42%,相当于2005年外汇占款大幅增加的宽松时期,但票据资金价格指数维持在650点至1000点之间震荡,基本相当于正常水平。

2.票据信贷价格指数

票据信贷价格指数是指通过对转贴报价和直贴报价进行系数及时调整而建立的指数,旨在反映票据市场的规模状况和变化趋势。

由于央行公布的金融机构贷款加权平均利率是从2008年第三季度开始的,因此样本数据选取了2008年三季度到2017年期间,票据信贷价格指数以2013年一季度为基期,基值亦定为1000点,基期前后指数根据利率变化情况相应发生变动。通过统计可知,票据资金价格指数与票据平均报价的相关性都在0.99以上,说明指数能够反映票据利率的走势,同时金融机构贷款加权平均利率与指数的相关性也在较高区域,并高于单个票据业务品种报价与贷款利率的相关,表明票据信贷价格指数更能反映票据市场的规模稀缺程度。通过图2可以看出,当票据资金价格指数超过1400点的时候表示信贷规模较为紧张,而指数低于700点的时候表示信贷规模较为宽裕。

可以看出,票据信贷价格指数要比金融机构贷款加权平均利率波动的更为剧烈,这比较容易理解,票据作为银行的信贷调节工具,蓄水池作用显著。当规模紧张时,银行首选卖断流动性较好的票据资产。同理,当存在闲置资源时,银行也会通过大量增持票据“撑规模”,因此票据利率的波动往往比贷款利率大。从2008年至今票据信贷价格指数大约经历了如下的四个非常态阶段。

2009年信贷规模非常宽松时期,票据信贷价格指数在310点至490点之间震荡。我国为应对国际金融危机,推出“四万亿”计划刺激经济,2009年上半年新增贷款就达到7.37万亿元,全年新增了9.59万亿元,2011年全年新增贷款还不到7.5万亿元,贷款利率回落至年利率5%以下。规模的宽松迅速传导到票据市场,2009年上半年票据融资增加了1.7万亿元,占比新增贷款23%,票据利率也创下了历史最低点,2009年第二季度票据信贷价格指数仅为308点,相当于年利率1.52%,随后新增贷款下降明显,票据融资进入减持阶段,票据信贷价格指数逐渐升高。

2011年信贷规模紧张时期,票据信贷价格指数攀升至1400点以上。为调控“四万亿”所产生的通胀压力,央行先后7次上调法定存款准备金率,3次上调存贷款基准利率,严格控制新增贷款的数量和投放节奏,9月新增贷款只有4700亿元,贷款利率逐渐走高,票据信贷价格指数也随之走高。同时,监管机构加大了票据市场的监管力度,对部分金融机构办理票据“绕规模”等不合规行为进行了检查,要求金融机构开展票据业务自查,这促使当月票据融资余额减少了200亿元,上月却增加近1000亿元,票据信贷价格指数飙升至2161点,相当于年利率10.65%。随后,新增贷款有所增加,票据融资回归至正增长阶段,票据信贷价格指数开始慢慢回落。

2013年下半年票据规模趋于谨慎时期,票据信贷价格指数在1200点附近震荡。由于6月份部分银行资金期限错配引起的流动性紧张以及上半年信贷投放力度过大,此后银行倾向于减持票据回笼资金,票据融资大幅减少了5235亿元,票据信贷价格指数维持在1200点上下。

2015年末至2016年末信贷规模较为宽松时期,票据信贷价格指数在600点至700点之间震荡。为应对经济下行压力以及经济结构调整,国家采取稳中求进的政策基调,适时5次下调贷款及存款基准利率,2015年和2016年新增贷款分别达到11.7万亿元和12.6万亿元。2015年。票据融资新增分别为1.5万亿元,票据信贷价格指数不断下行;2016年,受央行窗口指导控制票据规模等影响,当年票据融资新增量降至0.6万亿,票据信贷价格指数有所回升。

3.票据综合价格指数

票据综合价格指数是指以“中国票据”报价金额为系数权重对加权平均利率建立的综合指数,旨在反映票据市场的总体状况和变化趋势。实际上票据综合价格指数应该包含直贴报价情况,但由于目前“中国票据”仅有转贴现和回购报价,因此暂不考虑直贴业务。票据综合价格指数的样本数据选择为2005年1月至2017年6月的“中国票据”报价,票据综合价格指数以2013年3月为基期,基值设定为1000点,基期前后的指数则根据市场变化情况发生相应变动。通过统计可知,票据综合价格指数与票据平均报价的相关性都超过0.982,说明指数能够反映票据市场的总体趋势。通过历史数据可以发现,当票据综合价格指数超过1400点的时候表示市场总体较为紧张,当指数低于700点的时候表示市场较为宽裕,当超过2000点或低于350点时说明市场处于异常情况。

可以看出票据综合价格指数基本涵盖了票据资金价格指数和票据信贷价格指数的波动情况,自2005年至今票据市场大约经历了5次紧张和2次宽松,按照导致的原因可以分四种情况。

(1)资金起主导作用。从2005年初到2006年上半年,资金较为宽松时期,票据综合价格指数在500点至700点之间震荡;2007年10月至2008年1月,资金面非常紧张导致的市场异常情况,票据综合价格指数最高达到2332点,相当于年利率9.67%;2011年春节前后,资金面较为紧张时期,票据价格不断走高,票据综合价格指数也一路冲高至春节前2016点后迅速回落;2013年中,资金面异常紧张,6月末票据综合价格指数迅速飙升至2553点,相当于年利率10.58%,创历史次高水平。

(2)信贷起主导作用。 2013年下半年至2014年春节,信贷政策谨慎导致的市场较为紧张,票据综合价格指数在1400点至2000点之间震荡。

(3)二者共同起主导作用。2009年上半年,资金与规模双宽松导致的市场异常情况,票据价格不断回落,票据综合价格指数在350点以下震荡,最低达到297点,相当于年利率1.23%,创历史最低票据利率。

(4)监管政策等其他因素起主导作用。央行将保证金存款纳入存款准备金范围以及银监会加大票据“逃规模”检查,导致市场预期发生剧烈变化,2011年中至2012年年初,票据综合价格指数不断升高,并创出历史最高水平2906点或年利率12.04%,随后保持高位震荡。

2015年以来,货币政策总体保持稳健中性,票据综合价格指数在常态范围内逐渐下行。2016年年末,政府采取去杠杆抑泡沫措施,票据交易回归理性,票据综合价格指数逐步回升至1000点左右。2017年,金融去杠杆与监管强化叠加,票据综合价格指数进一步走高至1200点以上。

本文根据实际和现有的研究成果,提出需要尽快完善票据市场的相关建议,以进一步释放票据价格指数的真正作用:

1.加快推进统一票据市场建设进程,完善票据交易所功能

票据价格指数的有效性取决于样本的全面和准确。目前我国还没有形成统一的票据市场,各地区、各机构的票据报价分散割裂,票据价格的有效性大大降低,已经严重阻碍了票据市场的健康可持续发展。虽然全国统一的上海票据交易所已上线,但由于时间短、任务重,仅实现纸质商业汇票交易功能以及会员交易客户端。要加快完善票交所平台功能,实现电票线上交易功能以及会员全覆盖,建立鼓励金融机构统一报价。建立评价的机制,进一步增加信息共享功能,促进票据市场的透明度和公平竞争,提高票据市场有效性和规范性。

2.加快票据市场的开放式发展,提高票据市场的活跃程度

随着我国金融改革的不断推进和金融开放程度的不断提高,票据市场具有产品简单、交易活跃、易放易收等特点,适合成为金融改革的试点要求,因此可以从以下几个方面进行尝试:一是尝试融资性票据,目前《票据法》规定票据必须具有真实贸易背景,这与票据已经逐渐演变成一种融投资工具的趋势不相适应,应该面对票据市场发展的现实,对融资性票据进行试点,在试点成熟后可以进一步修改《票据法》的相关规定。二是增加票据市场参与主体,认可并规范票据经纪机构的发展。票据经纪机构能够促进市场活跃程度,并提高票据融资效率,弥补部分信息等不对称情况。但由于法律的缺位导致票据经纪机构一直游走在灰色地带,建议尝试对票据经纪机构加快明确法律身份和行业标准,以及扩大银企合作试点,同时加快非银行金融机构的实际参与度,丰富票据市场参与主体。三是尝试票据衍生产品,随着票据市场体量的扩大,常规票据产品将无法满足市场的需求,因此可以尝试对票据业务证券化、票据远期、票据期权、票据期货等衍生产品进行尝试和实验。

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